第41256章襄阳高新区上好“四堂课”为村（社区）干部“充电赋能”

　

国内外套利空间巨大，资本流入与流出的动力同样强盛，稍有不慎就有可能触发金融危机。

住宅建造商KBHome（KBH）的股票持有者就是一个典型的例子。如果证券没有交易费用或者持有成本，这种极端的多元化配置应该是完全无害的。

蓝线：布伦特原油现货价格的百分比变化，橙线：标普500指数的百分比变化，红线：DBA价格的百分比变化。5买入缺乏流动性和高费用的投资产品。正如我前面已经解释的那样，许多外国股票投资工具历来表现不佳。近年来该REIT得益于人们对房地产市场的不安以及偏好租房而不是拥有自己的住房。尽管这样，大多数共同基金仍在投资组合中持有100至150只股票，而许多投资者又在一个投资组合中持有多只共同基金、多只ETF（只是股票本身的组合）以及多只证券。

第一，我称之为多元化配置的双重配置，这是一个战术问题，很容易纠正。让我们来看看，如果持有股票、石油以及跟踪一篮子农业类大宗商品的PowerShares DB农业ETF（PowerShares DB Agriculture ETF，简称DBA），那么在2008年-2009年股市暴跌到股市回升期间，这样的多元化配置到底效果有多好。房地产往往被用作银行信贷的抵押品，由于土地具备不同于一般资本品的属性，其定价主要看心理预期和羊群效应，使得房地产价格和信用扩张纠结在一起，加强了银行信用的顺周期特征。

在融资的过程中，房地产市场起到加速器的作用。但中国是世界第二大经济体，按购买力平价汇率计算，甚至是第一大经济体。有两个情形可能导致总体储蓄增加时，利率难以下降：一是金融危机，信心大幅下降，对流动性资产需求急升，比如2008年最后几个月，美国银行间市场利率上升。所谓的新凯恩斯经济学虽然认为货币政策逆周期操作有利于减少经济波动（因为价格在短期有粘性），但在精神上更接近古典经济学，相信金融体系把储蓄有效转化为投资，市场是有效的。

垄断程度越高，生产和供给对价格变化的反应越慢，需求的上升给生产者带来超额利润。耐心的读者从本文阐述的金融周期逻辑中，能更好地理解上述两个似乎不相关的事件背后的共性。

通过银行（包括影子银行）信贷投放货币的第一站是什么行业呢？ 近几年的数据显示，信贷投放（包括影子银行）的一个重要渠道是房地产与地方政府建立的大大小小的融资平台，信用与地方政府和房地产融资紧密联系。后一种情形可能是我国近期利率下降比较慢的原因。以上从供给端分析了土地及其依附物大宗商品的一些特殊属性，对经济周期的影响不同于一般资本品。大宗商品价格尤其油价有一定的金融属性，波动性大，不排除在一段时间大幅下跌后，一些利好消息会刺激价格反弹，但这可能只是波动，供给过剩成为长时间抑制价格的因素。

长期停滞论受到一些质疑，尤其是美国经济复苏在2014年加快之后，但市场对美国经济是否能回到金融危机前、大宗商品牛市时期的增长速度仍有疑问。信用放缓是金融周期下半场调整的一个重要载体，降低企业部门的杠杆率，也有助于银行业的可持续发展。随着货币在经济体系中流通，物价或者资产价格上升。回顾2003-08年的所谓新兴市场黄金5年，对我们理解这个问题有帮助。

一个因素是人口的变化，按照统计局的数据，中国劳动年龄人口从2012年开始下降，既影响经济的供给能力，也抑制投资需求的增长，从通胀率持续下降来看，当前需求疲软是主要问题。土地也具有供给调整慢、价格走极端的特性，但土地在经济中的作用比依附于土地的矿产资源大多了。

在这样的政策框架下，财政扩张既有利于稳定短期的经济增长，又增加了市场的货币投放，而且是本位币的扩张。影响融资条件的因素包括信用评级（一般来讲大企业比小企业的评级高）和抵押品的价值（土地本身就是抵押品），规模较大的企业和已经拥有土地的企业和个人占有优势，使得集中度越来越高。

明斯基列举的庞氏型债务人的例子是房地产开发金融，其现金流在项目完成销售后才产生，在这之前，偿还利息往往都需要新的债务，如果项目不能及时完成或者销售不理想，就可能发生债务违约。也就是说，在金融周期的下半场，资产负债表调整使得实体经济在相当长的时间疲弱，同时总体储蓄相对于实体投资增加，提高了投资者对金融资产的配置需求。近期大宗商品价格下跌对我们的启示是，目前房地产市场的调整还处于早期阶段。主要观点是，我们应该从金融周期，而不是一般经济周期的角度（比如短期的经济增长、通胀、利率）来看待近期的经济和市场的变化。第一、大宗商品价格全面下跌有深层次的原因。个人和企业可以降低当前的消费，通过增加投资来增加机器设备等生产性资本，大家都这样做，整个社会的资本存量上升，未来的商品和服务的供应就增加了，资本对个人和社会都起到储值的作用。

到了金融周期的下半场，房地产行业开始收缩，房地产投资在2014年12月更是录得同比负增长。这几年，银行业的规模不断扩大、银行利润快速增长，是整个社会收入分配失衡和经济结构失衡一个体现。

在上半场，信用扩张快、资产价格上升、经济增长比一般经济周期的动能强。债务人被迫减少开支、或者抛售资产以还债，导致资产泡沫破裂。

首先，这一次是大宗商品价格的全面下跌，虽然媒体关注最多的是油价，但铁矿石下跌的幅度也很大，农产品(000061,股吧)价格 也有显著下降。即使在美国，虽然近几年企业盈利不错，是支撑股市上升的因素之一，但企业对投资仍然谨慎，对未来信心不足。

金融周期强调货币信用和房地产价格变动机制的特殊性，效果是拉长了经济增长、通胀、利率等宏观变量在周期不同阶段的时间，加大了其在周期不同阶段的上下变动幅度。同样，理解国际经济和市场不能缺少中国因素。现在的国际货币和金融体系基本是无制度安排，对边缘国家和国际储备货币国家的可持续增长都不利，但前者的脆弱性更大。首先，金融周期发生的频率比一般经济周期低，但持续的时间则较长，一个金融周期可能跨越多个以增长和通胀为代表的经济周期波动。

这些单个的解释听起来都有一定道理，现实中这些因素也确实起到作用。从房地产价格、成交量、以及广义信贷 （社会融资总量债务部分）数据来看，放缓的迹象明显，中国的金融周期开始进入下半场。

资产价格下跌和信用紧缩相随，对实体经济产生很大冲击在回忆民生银行创业历程时，1996年即加入民生的他这样描述民生银行的处境：国有股份制银行有坏账、有风险，国家可以兜着。

不少券商分析师对民生银行的未来仍感到乐观。有接近民生银行高层的人士透露，随着风险暴露，民生银行内部曾一度陷入纠结：是否继续进行小微业务？民生银行三季报显示，截至2014年9 月末，民生小微企业贷款余额为4,062亿元，比上一年年末仅增加了15亿元，与过去小微贷款高速增长形成巨大反差。

今年，民生资产质量压力依然较大，在两高一剩、制造业、钢贸等领域不排除区 域性坏账蔓延。两种体制基因的混杂，让创立之初的民生银行并没有多少让人刮目相看的表现，包括柳传志在内的多名企业家早期曾有机会入股民生银行，最后出于专业考虑而放弃了。2010年至2012年，在洪崎担任行长期间，民生净利润复合增长率高居全国性商业银行之首。行长毛晓峰被中纪委调查，保险巨鳄安邦连续十二次增持成为大股东，中国第一家民营银行民生银行正处于创立近二十年以来最迅猛的风暴漩涡中。

这次，行长是否仍将空降？背景深厚的安邦是否真如洪崎所言，继顺利谋求了董事会席位之后，未来将安心做个财务投资者？新任行长又能否免于人事纠葛，并带领民生走出战略困境？这些问题仍没有答案。如果小微等业务的风险仍可根据战略调整和管理改善得到控制，未来民生发展的最大不确定性 仍来自外部。

在洪崎之前，民生前两任董事长经叔平和董文标都苦心维持着民生内外部的微妙平衡，这次，如何平衡诉求各异的上级机构、大股东及董事会成员关系，此番行长任命将是一场考验洪崎能力的关键战役。未来，行长任命人选可能是决定民生未来的一大重要因素。

与此同时，因坏账飙升、经营艰难，起步之初，民生银行一度被戏称为民不聊生银行。根据公开资料，截至2014年1月31日，长期持有民生银行的老股东们纷纷减持民生银行，复星集团郭广昌已经于1月21日清空了手里所有的民生银行A股，原第一大股东、新希望集团让出大股东位置，持有民生银行A股比例下降至7.69%，前十大股东之一的卢志强也减持至3.09%。

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